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投资要点
“股强债弱”跷跷板行情是如何开启的？
行情开启之前股市估值偏低，性价比较高，债市则在经历过牛市后收益率进一步下行能源有所减弱。
基本面的改善从宏不雅逻辑上会导致股强债弱，但不是必要条目。
计策预期不错短期内推动股市高涨并激发债市调遣。
“股强债弱”跷跷板行情中债市进展如何？
历轮“股强债弱”行情中，债市的调遣幅度与股市高涨幅度和高涨时候的关联度可能并不高，而更多的是与驱动股市高涨的身分和央行其时货币计策的操作议论。
从“股强债弱”的跷跷板行情技艺的资金流动来看，除了2016年10月-2018年1月这一轮权益牛市级别相对较小，债市资金流入股市表象不彰着，其余每一轮“股强债弱”的跷跷板行情基本齐会出现资金流入股市的表象。
“股强债弱”跷跷板行情如何收尾？
此前几轮“股强债弱”跷跷板的演绎流程中，时时很难彰着看到股债议论性的钝化，行情收尾宽绰是来自权益商场的走弱（曩昔五轮均是）。而导致权益走弱的原因则包括监管主动收紧、权益高涨过快集结的止盈和回调压力，前期计策预期证伪、国外身分扰动等。
本轮“股债跷跷板”后续怎么看？
曩昔这三轮股债双牛行情一定进度上齐受到了流动性宽松加快的驱动，而现时货币计策短期内进一步宽松概率不大，演绎出股债双牛的可能性并不高，权益高涨对债市的厚谊压制可能仍将延续。
从此前可能触发“股强债弱”模式终结的四个身分来看，现时金融监管收紧、计策预期回转和国外风险扰动发生的可能性齐不大，但从估值的角度来看，此前涨势较好的科技类板块或也曾累筹画大的浮盈盘，后续进一步高涨动能或有所放缓，短期权益商场对债市的压制可能阶段性有所好转。
债市策略：现时商场演绎出股债双牛模式的概率并不高，权益高涨对债市的厚谊压制效应仍在，股强债弱行情斟酌仍将延续，除非股市捏续调遣或是央行货币计策超预期转松，不然国债依然穷乏捏续高涨契机，短期或呈现“上有顶下有底”的区间震憾模式。不外，参加9月，跟着要紧事件的相近和近期科创板块估值的快速拉升，后续股市进一步高涨动能或有所放缓，短期权益商场对债市的压制可能阶段性有所好转，现时债市也到了阶段性收益率高点，可能有一定超跌反弹的走动性契机，原宥10Y国债能否向下突破1.75%的要害点位。
风险辅导：货币计策超预期、财政计策超预期、地缘政事风险、机构欠债端波动风险。
论说正文
近期商场呈现出显耀的股强债弱“跷跷板”走势，一边是权益商场不竭突破要害点位，另一边则是债市捏续承压调遣，“看股作念债”的逻辑逐步成为影响投资者决策的伏击身分。现时商场较为原宥的是本轮股债跷跷板还会捏续多久？后续股债跷跷板是否会出现钝化？本文通过历史训导复盘来对上述问题进行推演。
以史为鉴，近十年来商场主要出现过六轮股强债弱的跷跷板时代，别离为2014年11月-2015年6月、2016年10月-2018年1月、2019年1月-2019年4月、2020年4月-2021年1月、2024年9-10月和本年6月下旬以来，咱们现考取这6段较具代表性的股强债弱行情进行简要复盘。本文通过总结以上阶段触发“跷跷板”的身分、技艺内股债财富的进展以及跷跷板最终收尾的原因，进而预测本轮股债跷跷板后续演绎的可能旅途。
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“股强债弱”跷跷板行情是如何开启的？
行情开启之前股市估值偏低，性价比较高，债市则在经历过牛市后收益率进一步下行能源有所减弱。在2025年之前的5轮“股强债弱”跷跷板行情开动前，债市时时齐经历了一段时候的牛市（别离为12个月、16个月、12个月、6个月和20个月），收益率也曾来到了相对低位。本轮行情演绎之前天然并未出现彰着的债牛行情，但在旧年债牛快速演绎下现时长端收益率鼓胀值已处于彰着偏低位置，股债性价比突显。举座而言，历次股债跷跷板行情演绎的初期，股市性价比较高，估值偏低，债市经历牛市后进一步高涨动能有所减弱，是股债跷跷板行情启动的基础。
基本面的改善从宏不雅逻辑上会导致股强债弱，但不是必要条目。从宏不雅逻辑上看，时时基本面改善对于股债两类财富的影响是相背的，即基本面的改善一般会带来权益走牛而债市走弱，但施行上基本面的相沿并非是“股强债弱”模式的必要条目。举例，2016年10月-2018年1月、2019年1-4月和2020年4月-2021年1月这三轮股牛债弱阶段齐伴跟着基本面的改善，但2014年11月-2015年6月、2024年9月-10月前后以及本轮债市调遣流程中经济基本面仍对债市有相沿。其中，（1）2014年11月-2015年6月处于宽货币紧信用的阶段，股市行情更多的是受增量资金入市的推动，即所谓的“杠杆牛”；（2）而2024年“924”前后股市大幅高涨的行情主要在于一揽子增量计策超预期，提振了经济设备预期和投资者风险偏好；（3）本年6月下旬以来，股市的高涨也主要来自“反内卷”行情带来的通胀抬升、企业盈利改善预期以及雅江工程带动的稳增长预期驱动，基本面的相沿并非是“股牛债弱”模式的必要条目。
计策预期不错短期内推动股市高涨并激发债市调遣。举例，（1）2014年5月发布的“国九条”从轨制层面呵护本钱商场，随后11月央行时隔两年再度降息，开释了明确的货币宽松信号，监管呵护本钱商场+央行货币宽松推动权益商场大幅高涨，并激发债市调遣。（2）2019岁首证监会将科创板尽快落地列为2019年责任的首位，且新一年经济责任的干线也从2018年的调结构、去杠杆转向稳增长，计策预期访佛2019Q1基本面进展不差，共同驱动了“股强债弱”模式的演绎。（3）2020年3月底中央政事局会议上提倡妥当缓助财政赤字率并刊行卓绝国债，好意思联储也在3月底宣布进行无尽量化宽松模式，访佛2020年4月以后国内复工复产快速推动，经济彰着设备，淤积在银行间的资金流向实体，资金面旯旮收紧，A股回升的同期也伴跟着债市调遣。（4）2024年9月下旬一揽子增量计策密集出台，各部委进一步落实地产、财政、本钱商场等方面举措，一定进度强化了计策发力和经济设备预期，权益商场随之也快速拉升。
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“股强债弱”跷跷板行情中债市进展如何？
最初，追忆历史上六轮股强债弱的股债“跷跷板”时代来看，历轮股债跷跷板捏续时候在15-456天傍边，技艺上证综指的涨幅在13%-98%傍边，10Y国债的调遣幅度在10BP-132BP傍边。进一步，咱们原宥到历轮“股强债弱”行情中，债市的调遣幅度与股市高涨幅度和高涨时候的关联度可能并不高，而更多的是与驱动股市高涨的身分和央行其时货币计策的操作议论。
从债市调遣幅度来看，（1）当基本面有骨子性改善时（如2016年10月-2018年1月、2019年1月-4月、2020年4月-2021年1月），这一时代债市调遣更为显耀，尤其是经济基本面设备+货币计策约束的组合带来的“股强债弱”捏续时候较长（如2016-2018年的456天和2020年-2021年的271天），债市调遣幅度也相对更大（如2016-2018年10Y国债上行了132BP、2020年-2021年10Y国债上行了63BP）。（2）而莫得基本面相沿，靠计策预期驱动的股债“跷跷板”行情捏续时候相对偏短（2024年“924”仅保管了15天），或债市调遣幅度相对较为可控（2014年11月-2015年6月股市高涨技艺债市举座震憾走弱，10Y国债累计仅上行10BP；2024年“924”前后10Y国债累计上行约15BP；本年6月下旬以来10Y国债累计上行了19BP）。
从债市收益率弧线的情况来看，短端国债的走势与股市的议论性不高，更多是受到了资金面和央行货币计策格调的影响。举例，2016年10月-2018年1月和2020年4月之后央行彰着收紧资金面，对应这两个时代1Y国债调遣幅度彰着大于10Y国债。而旧年“924”前后和本年6月下旬以来，央行呵护下资金面举座保管沉稳宽松状态，相对来说短端也更为抗跌，收益率弧线举座熊陡。
从“股强债弱”的跷跷板行情技艺的资金流动来看，除了2016年10月-2018年1月这一轮权益牛市级别相对较小，债市资金流入股市表象不彰着，其余每一轮“股强债弱”的跷跷板行情基本齐会出现资金流入股市的表象。
2014年11月-2015年6月：本轮股市受增量资金入市的推动较为彰着，股市对债市的凯旋扰动作用开动表现。2014年底到2015年上半年宽货币紧信用的模式自身并不成对股市形成有劲相沿，但这一时代无数的增量资金入市，放大股市的赢利效应的同期也使得风险过度堆积。
2016年10月-2018年1月：本轮股市牛市级别相对较小，债市资金流入股市表象不彰着。从股市的增量资金来看，这一阶段不管是住户开户、偏股型基金份额、两融余额、北向资金等资金流向目的均未出现彰着变化。
2019年1月-2019年4月：部分债市资金可能流向股市。股市方面，2019年1-4月两融余额彰着回升，2019年3月上证上3000点后，新发偏股型基金份额彰着加多。债市方面，由于货基收益率核心日趋下行，货基份额也出现下行的趋势，访佛股市偏强时债基份额增速放缓，这其中可能有部分资金流向其时进展较好的权益商场。
2020年4月-2021年1月：债市资金搬家对本轮股强债弱行情有彰着推动作用。（1）一方面，货基收益率跌破1年进款利率、债市4月底-6月出现调遣，再加上权益商场短期收益率相对可不雅，这使得部分债基、货基遭受赎回，资金分流至股市。（2）另一方面，理财净值化摧毁了隐性刚兑，推动住户资金进股市。跟着理财净值化不竭推动，理财破净值表象逐步增多，这推动了部分住户增量资金参加股市。
2024年9月-2024年10月：计策利好完了，触发机构止盈压力，理财赎回压力表现。2024年“924”之前基金久期已升至历史高位，跟着货币计策“利好出尽”访佛增量财政计策预期升温，机构止盈厚谊发酵，导致长端债券抛压加重，而债市下落进一步激发固收类居品净值回撤，理财赎回压力表现。与此同期，“股债跷跷板”效应强化资金分流，进一步挤压债市需求，加大债市回调风险压力。
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“股强债弱”跷跷板行情如何收尾？
此前几轮“股强债弱”跷跷板的演绎流程中，时时很难彰着看到股债议论性的钝化，行情收尾宽绰是来自权益商场的走弱（曩昔五轮均是）。而导致权益走弱的原因则包括监管主动收紧、权益高涨过快集结的止盈和回调压力，前期计策预期证伪、国外身分扰动等。
监管主动收紧计策，意图欺压商场过热和杠杆风险，这可能导致权益商场调遣，进而使得“股强债弱”的跷跷板行情收尾（典型时代包括2015年6月和2021年1月）。具体来看，（1）2015年6月12日，证监会发布《对于加强证券公司信息系统外部接入处罚的奉告》，要求清算场外配资，权益商场彰着下落，商场资金也飞快由风险财富向利率债等安全财富切换。（2）2021年1月26日，央行货币计策委员会委员马骏暗示，国里面分领域财富泡沫已表现，包括股市及热门城市楼市，货币计策要截止收紧去支吾，随后商场出现大幅回调。
权益商场集合高涨后自身集结的止盈和回调压力亦然缓解股债跷跷板可能的原因之一（代表性时代包括2015年6月，2018岁首，2021岁首等）。具体来看，在经历了捏续高涨后，2015年6月、2018岁首和2021岁首权益估值均抬升到了相对较高的位置：其中，（1）杠杆牛末期（2015年6月），沪深300指数PE达24倍，随后监管清算场外配资，去杠杆压力激发权益彰着回调。（2）在经历了2017年龙头行情后，资金的捏续流入不竭推升A股估值，与此同期商场也愈加原宥事迹细目性。然而跟着2018岁首事迹预报不足预期，权益商场快速回落。（3）2020年的权益牛市中机构捏续抱团白酒、新能源等领域，推动沪深300市盈率一度上行至2021岁首的22倍，科创50市盈率也一度升至112倍傍边的历史高点，估值见顶后，事迹证伪导致权益加快下落。
商场走动的计策预期回转或证伪也可能导致股债跷跷板行情收尾（代表性时代包括2019年4月和2024年10月）。（1）2018年12月中央经济责任会议重提“以经济建设为中心”， 激发商场对于计策发力稳增长和经济好转的预期，2019Q1社融企稳回升，房地产进展超预期，进一步相沿了权益的行情。但2019年4月的政事局会议再提“房住不炒”，并删除了“六个稳”的提法，重提“结构性去杠杆”和经济运行中的结构性问题，商场稳增长预期迎来回转，权益商场也彰着回落。（2）2024年9月下旬中央出台的稳增长计策（如宽货币、稳楼市、呵护本钱商场等）曾推动权益商场快速反弹，但10月后计策参加不雅察期，增量圭表有限，导致商场对逆周期计策预期转稳，稳增长预期逐步修正，权益商场高涨动能转弱，债市赎回潮有所平息，债市厚谊也逐步企稳。
好意思联储收紧预期、国外风险事件等也可能影响国内权益商场的进展（代表性时代包括2018岁首和2019年4月）。（1）在好意思债收益率捏续走高、好意思股估值高位盘旋以及好意思联储鹰派信号等诸多利空身分堆积的布景下，2018年2月好意思股出现集合下落，也加重A股回调幅度。（2）2019年1月中好意思华盛顿贸易谈判取得阶段性进展，两边答应暂停新增关税并成立策划时候表，助推A股商场阶段性高涨，但4月中好意思贸易谈判再度中断，这一超预期的外部冲击也使得4月下旬起A股迎来大跌，其中电子、机械等出口依赖型行业领跌。
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本轮“股债跷跷板”后续怎么看
现时商场转向“股债双牛”模式的概率不高，权益高涨对债市的厚谊压制可能仍将延续。
历史上股债不老是呈现跷跷板效应，连年来也有三轮比较典型的股债双牛时代。从逻辑上讲，股债双牛行情的核心驱启程分一般是流动性宽松，而况在经济基本面偏弱、货币计策削弱的布景下尤为彰着。具体来看，（1）2014年9-10月，这一时代经济基本面偏弱，央行货币计策加快宽松，流动性驱动股债双牛；（2）2015年10月央行货币计策宽松进一步加快发力，通过双降向商场提供流动性，2015年Q4片霎出现了股债双牛行情；（3）2023年底国有大行宽绰下调进款利率，2024年4月监管取消手工补息，计策环境举座较为宽松，为股债高涨提供了流动性基础。其中，财富荒驱动债市收益率下行，权益捏续偏弱下国度队进场托底，A股超跌反弹，上证指数从1月的2760点近邻回升至了5月的3170点傍边。不外跟着2024年5月以后经济基本面偏弱的态势进一步明确，A股再度转为下行，债市则是延续牛市行情。
总结来看，曩昔这三轮股债双牛行情一定进度上齐受到了流动性宽松加快的驱动，而现时货币计策短期内进一步宽松概率不大，演绎出股债双牛的可能性并不高。现时央行保管“截止宽松”的货币计策基调，3月中旬以来资金面趋松，隔夜资金最低下行至1.3%近邻，资金利率进一步下探较为乏力；此外，2025Q2货政论说对经济和通胀式样的判断比较2025Q1更为乐不雅，同期再提“防患资金空转”，指向现时央行稳增长诉求可能有所回落，总量宽松落地的概率也在镌汰。因此，现时商场演绎出股债双牛模式的概率并不高，权益高涨对债市的厚谊压制可能仍将延续。
不外，从历轮收尾股强债弱的跷跷板行情的触发身分来看，短期内权益商场对债市的压制可能阶段性有所好转。
金融监管计策方面，8月29日证监会主席吴清暗示“捏续巩固本钱商场回稳向好势头”，短期内监管主动收紧的可能性不高。2025年1月六部委和洽印发《推动中永恒资金入市责任推论决议》，推动中永恒资金入市；4月贸易摩擦加重，中央汇金剖判类“平准基金”作用，坚硬吝惜本钱商场沉稳运行；随后5月上旬央即将证券、基金、保障公司互换便利与股票回购增捏再贷款额度吞并，优化资金调配后果；5月下旬《上市公司要紧财富重组处罚办法》发布，完善“并购六条”配套机制。本年以来，计策先后从陶冶中长资金入市、新增计策支捏器用以及轨制优化等方面启航，助力本钱商场进一步可捏续发展。
计策预期方面，经济“高质料”发展是永恒计策导向，且计策呵护本钱商场的格调明确，短期内计策预期回转的风险不高。本轮权益拉升主如果来自“反内卷”带来的盈利预期改善、经济“高质料”发展预期以及监管捏续呵护本钱商场健康发展的预期。本年在中央部署“反内卷”计策的布景下，央行也愈加自若金融资源的流向结构，重心支捏科技立异和花费端，而不是孕育产能多余行业的低效无序竞争，且计策层面对本钱商场的呵护彰着加大，短期内计策预期回转的可能性不大。
国外环境方面，商场对于中好意思贸易摩擦反应钝化，好意思联储降息预期升温也有益于权益商场运行。2025年4月以来中好意思贸易扰动反复，商场反应已逐步钝化，访佛好意思联储9月降息预期升温，现时国外身分对权益商场的风险扰动不算太大。
估值方面，现时A股估值横向处于公共中位数水平，但纵向来看科技类板块估值也曾彰着抬升。横向对比来看，现时A股PE基本处于公共的中位数水平，公共来看估值并不算贵。不外纵向来看，在经历了6月下旬以来的捏续拉升后，科创等板块的估值近几个月已彰着抬升。举例近期涨势较好的科创50指数市盈率倍数已上行至63倍，彰着高于旧年“924”的高点49倍，现时权益估值已回升到了历史上相对偏高的位置。往后看，此前涨势较好的科技类板块或也曾累筹画大的浮盈盘，后续进一步高涨动能或有所放缓，对债市的压制可能阶段性有所好转。
概括来看，现时金融监管收紧、计策预期回转和国外风险扰动发生的可能性齐不大，但从估值的角度来看，此前涨势较好的科技类板块或也曾累筹画大的浮盈盘，后续进一步高涨动能或有所放缓，短期权益商场对债市的压制可能阶段性有所好转。
债市策略：现时商场演绎出股债双牛模式的概率并不高，权益高涨对债市的厚谊压制效应仍在，股强债弱行情斟酌仍将延续，除非股市捏续调遣或是央行货币计策超预期转松，不然国债依然穷乏捏续高涨契机，短期或呈现“上有顶下有底”的区间震憾模式。不外，参加9月，跟着要紧事件的相近和近期科创板块估值的快速拉升，后续股市进一步高涨动能或有所放缓，短期权益商场对债市的压制可能阶段性有所好转，现时债市也到了阶段性收益率高点，可能有一定超跌反弹的走动性契机，原宥10Y国债能否向下突破1.75%的要害点位。
风险辅导：货币计策超预期、财政计策超预期、地缘政事风险、机构欠债端波动风险。
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分析师声明
注：文中论说依据兴业证券经济与金融研究院已公设备布研究论说，具体论说内容及议论风险辅导等详见竣工版论说。
]article_adlist-->证券研究论说：《【兴证固收】四问“股债跷跷板”》对外发布时候：2025年9月2日
论说发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资接洽业务经历）
本论说分析师：
左大勇 SAC执业文凭编号：S0190516070005
肖 雨 SAC执业文凭编号：S0190524120003
徐 琳 SAC执业文凭编号：S0190521010003
董严平 SAC执业文凭编号：S0190525030004
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